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PPP-REITs八個關鍵問題及建議

  • 自《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》及《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(下稱“《指引》”)發布以來,業界對基礎設施REITs與ppp項目結合討論較多,引發廣泛思考。筆者認為,PPP項目有其特定的政策背景和導向,切實可行的PPP-REITs一定要符合PPP內在發展邏輯和政策導向。在此前提下,筆者對《指引》中與PPP項目相關的八個關鍵問題作出分析并提出相關建議,以期啟發思路、共同思考。

    一、存量資產的盤活是否會違背PPP的初衷?

    ppp模式不僅僅是一種項目融資機制,更重要的是通過該機制引入市場競爭,增添供給新動力,提高供給質量和效率,同時以公開招標等競爭性方式優選社會資本,實現“讓專業的人來做專業的事”。但PPP項目聚焦于公共基礎設施領域,強公益的屬性意味著社會資本方難以獲得較高的收益回報,因此監管層對PPP的試點和改革從未停歇,既要防止PPP泛化異化為一種粗放發展的融資手段,還要兼顧社會資本方投資的積極性。

    在PPP模式經歷“井噴”和“規范”兩個時期之后,如何盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設成為監管層開展PPP改革的重點領域。2016年國家發展改革委、中國證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,明確資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一,要求各省級發展改革委與中國證監會當地派出機構及上海、深圳證券交易所等單位應加強合作,充分依托資本市場,積極推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資。至此PPP項目資產證券化(PPP-ABS)在全國開始落地發行。而在PPP領域內引入REITs將成為繼PPP-ABS之后基礎設施領域內的又一有益探索。

    筆者認為,政策層面如何平衡項目長期運營責任和提前回收投資本金及收益將是REITs能否在PPP領域發展的關鍵問題。這其中涉及政府方對穩定運營的要求、投資人對運營收益的期待及社會資本方盡早回收投資收益的訴求之間的博弈。在PPP-ABS中,社會資本方在ABS發行成功后即可收回資本金投資并提前兌現未來收益,但項目公司股權及項目運營責任仍屬于社會資本方,PPP項下義務并未釋放;在PPP-REITs中,運營責任隨項目公司股權轉移而轉移到私募基金層面,社會資本方原則上無需增信擔保,但《指引》對原始權益人參與基金份額戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量20%的要求使得社會資本方無法即時回收已投入的資本金,甚至存在增加支出的可能,基于此,項目運營的效益仍將與原始權益人的利益直接掛鉤??梢?,無論是ABS還是REITs,制度設計主要解決的就是上述兩個因素的平衡問題。而ABS和REITs兩個制度設計本身均對社會資本全過程參與PPP項目提出了要求,這也與政府在基礎設施建設領域引入社會資本參與項目建設,實現“讓專業的人來做專業的事”的初衷并無違背。簡言之,債性的ABS通過股權鎖定社會資本方的運維責任,股性的REITs通過沉淀資本將社會資本方的效益與項目效率捆綁在一起。如此看來,監管層在制度及架構設計上,著實用心良苦。兩種產品不同的屬性和特質,決定了不同的投資偏好與項目適用性,但相較于ABS債性對于增信擔保及收益的剛性需求,股權投資性質明顯的REITs在做上述平衡時能夠更為靈活地進行制度安排,這也是筆者未來看好REITs的原因之一。

    二、八個關鍵問題及建議

    結合PPP在基礎設施不動產投資領域的特殊性,筆者擬就當前PPP-REITs面臨的政策矛盾、空缺及安排在以下八個方面進行探討:

    問題一:“PPP-ABS”發行規則將對REITs發行產生影響

    《指引》第二條第一款規定:“80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額,基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”。按照2017年10月上交所和深交所發布的《政府和社會資本合作(PPP)項目資產支持證券掛牌條件確認指南》第七條第5款的規定:“PPP項目公司控股股東以項目公司股權作為基礎資產發行資產支持證券的規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的50%;其他股東發行規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的70%。”從上述規定可以看出,《指引》要求資產支持證券須持有項目公司全部股權,但按照目前上交所和深交所實行的PPP-ABS相關要求,如以股權作為基礎資產發行ABS其規模不得超過持有股權帶來現金流現值的50%。對應到REITs層面,按現有規定公開募集的基金份額只能對應股權帶來現金流現值的50%,一方面限制了產品募集規模,導致可盤活的資產體量過低,另一方面可能產生國有資產折價轉讓的情況發生,原始權益人以100%的股權僅兌現50%的未來收益,且面臨被認定國有資產流失的潛在風險。這都將嚴重影響原始權益人對發行產品的積極性。

    同時,現行“PPP-ABS”的發行規則也限制項目公司控制權和運營責任的轉移,根據PPP-ABS掛牌確認指南“基礎資產合格標準——PPP項目公司股權”第6款的規定:“PPP項目公司控股股東以持有的項目公司股權發行資產支持證券,不得改變對項目公司的實際控制權和項目運營責任,不得影響基礎設施的穩定運營或公共服務供給的持續性和穩定性。”而REITs架構中,項目公司股權需要由公募基金間接持有,PPP-ABS發行規則針對社會資本方股權鎖定的限制將會對REITs發行造成政策阻礙。

    筆者認為,上述規定是針對PPP-ABS模式提出的,是基于PPP-ABS基礎資產多為項目收益權及其產品本身的債性量身打造的,而REITs架構下的ABS更多是為實現對公募基金投向限制和“雙十原則”限制的合理規避,“通道”功能更為明顯,因此筆者建議對REITs中的ABS發行條件做特別安排,避免以老規定限制新模式。

    問題二:REITs涉及實質運營責任主體變更,需理順與政府特許經營管理法律規范的關系

    《市政公用事業特許經營管理辦法》第十八條規定:“獲得特許經營權的企業在特許經營期間有下列行為之一的,主管部門應當依法終止特許經營協議,取消其特許經營權,并可以實施臨時接管:(一)擅自轉讓、出租特許經營權的……”各省市針對基礎設施特許經營權轉讓也分別設置了不同的程序要求。例如《深圳市公用事業特許經營條例》第二十四條規定:“未經市政府同意,不得以轉讓或者出租、質押等方式處分特許經營權”;第五十五條規定:“經營者有下列情形之一的,市政府應當責令其限期改正,逾期未改正的,撤銷其特許經營權:(一)未經市政府同意,以轉讓、出租、質押等方式處分特許經營權的;(二)因轉讓股權而出現不符合特許經營協議約定的授權資格條件的……”

    以往發行ABS的PPP項目基礎資產多為項目收益權,在資產證券化過程中特許經營權并未發生實質轉移。而REITs構架下,雖然僅在項目公司股東層面進行了轉換,但實質上已經變更了特許經營的實質控制主體。從監管層角度,建議對REITs是否屬于特許經營權轉讓及相關審批流程進行明確;社會資本方在準備發行REITs時也應當提前按照法律法規及地方性法規、地方政府規章提前與有關部門溝通,避免因特許經營權未按規定轉讓、審批導致REITs項下權利受損。

    問題三:原始權益人為國有企業的,股權評估和進場交易環節需明確具體操作流程

    按照《指引》規定,應由基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。根據《企業國有資產交易監督管理辦法》第三條規定:“本辦法所稱企業國有資產交易行為包括:(一)履行出資人職責的機構、國有及國有控股企業、國有實際控制企業轉讓其對企業各種形式出資所形成權益的行為……”因此,如果PPP項目公司股東為國有企業和政府出資代表,其股權轉讓將受到國有資產管理相關規定約束。

    該《辦法》第十二條規定:“對按照有關法律法規要求必須進行資產評估的產權轉讓事項,轉讓方應當委托具有相應資質的評估機構對轉讓標的進行資產評估,產權轉讓價格應以經核準或備案的評估結果為基礎確定。”也就是說,ABS在收購項目公司股權時的對價將以評估結果為基礎確定。根據《指引》第十五條規定,REITs基金份額價格是以對網下投資者詢價方式確定。如果股權評估值大于投資者可接受的購買價格,則可能最終導致產品發行失敗。因此筆者建議在《指引》中明確國有資產評估程序在REITs發行及收購股權過程中的時間點、地位和作用,避免出現評估價值及發行規模的較大偏差。

    另外,國有企業股權轉讓原則上需進場交易,這對ABS能否取得股權及成交價格增加了不確定性?!掇k法》規定的非公開協議轉讓方式僅限于以下兩種情形:(1)涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合,對受讓方有特殊要求,企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的,經國資監管機構批準,可以采取非公開協議轉讓方式;(2)同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的,經該國家出資企業審議決策,可以采取非公開協議轉讓方式。因此,涉及國有企業股權轉讓的REITs能否順利實現交易目的尚需制度層面予以保障。

    問題四:PPP合同對股權轉讓的限制將產生額外交易成本

    在現有PPP合同體系下,政府方通常會對社會資本方股權轉讓進行嚴格限制,例如設置3-5年的股權鎖定期、股權轉讓需要征得政府方同意、受讓方需具備與轉讓方相同甚至更高的資質條件等合同條款。此類約定將增加社會資本方發行REITs的交易成本和時間成本。

    社會資本方誠然可以通過簽訂補充協議的方式對股權鎖定期予以解除,或者對于潛在的PPP項目在前期策劃時與政府方協商約定,如采用REITs進行市場化融資,即可解除對社會資本方股權轉讓的限制等。但回歸到股權鎖定期這一制度設立的本質,政府方對于社會資本方持續穩定運營一個基礎設施項目的訴求才是解決此類問題的核心。如本文第一部分所述,REITs在制度設計方面就是要平衡政府方對項目平穩運營的要求和社會資本方提前回收投資收益的訴求。從目前REITs的制度設計來看,原始權益人認購20%的配額能否讓政府方“放心”需要實踐檢驗,未來政府方是否會走上要求社會資本方承擔運營“連帶責任”的老路,也將取決于這一平衡點能否實現。

    問題五:政府出資代表作為原始權益人如何認購基金份額

    存量PPP項目中,有不少政府參股的項目由政府出資代表和社會資本共同出資設立項目公司,政府出資代表投入的項目資本金理論上應來源于財政資金,其職責在于監督社會資本方履約并行使部分管理職能。如果PPP項目后期開展公募REITs,且PPP項目公司涉及多個股東方的情況,該如何界定原始權益人的角色,是否需所有項目公司股東均視同為原始權益人還是僅針對有實際控制權的股東。如政府出資代表作為原始權益人,按照《指引》的規定,應當同其他股東共同認購基金份額發售數量的20%。在此模式下,財政資金能否購買基金份額以及認購基金份額的資金應當如何納入預算?這些問題均需要在后續試點工作中進一步論證和明確。

    更為重要的是,REITs收購項目公司股權后,政府出資代表無法在項目公司行使對于重大事項的“一票否決權”。“一票否決權”是政府出資代表對于項目公司可能危害重大公共利益行為行使一票否決的權利,是股東之間對于表決權的特別約定,本質上屬于政府方實現監督權的一種方式。政府出資代表與社會資本方共同認購20%配額后,其在項目公司層面再無“一票否決權”,那么政府方能否在基金層面行使該權利?這取決于基金的組織形式是否允許此類約定,另外眾多投資人能否接受此類約定、或者此類約定是否會對發行價格產生不利影響,也將制約“一票否決權”的設定和行使。此外,值得注意的是,一旦政府出資代表與社會資本方共同認購基金份額,考慮到未來收益評估增值,政府出資代表的出資責任可能會放大,這就必然會形成出資責任與控制權的反比關系。因此,PPP-REITs能否實現預期效益,政府方的態度與相關規制非常關鍵。

    問題六:REITs要求基礎資產無權利負擔,將增加社會資本方資金壓力

    上交所和深交所《政府和社會資本合作(PPP)項目資產支持證券掛牌條件確認指南》第七條“基礎資產合格標準——PPP項目公司股權”第4款的規定:“PPP項目公司股權股息分配來源于PPP項目收益或其他收益的,相關收益權不存在被轉讓的情形,且沒有被設定質押等權利負擔。相關收益權已經設有質押等權利負擔的,應通過專項計劃安排予以解除,如回購收益權、償還相關融資、取得相關融資方解除質押的同意等。”《指引》第七條規定:“基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合下列要求:(一)原始權益人享有完全所有權或特許經營權,不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定……”從上述規則可以看出,REITs架構下ABS層面要求基礎資產無權利負擔。在REITs前,原始權益人需要將項目初期質押的項目收益權等權利負擔予以解除,這無形中將增加社會資本方短期內的資金壓力和融資成本,影響原始權益人積極性。另外,從貸款銀行角度來看,其對于社會資本提前清償項目貸款并無動力,這也將額外增加社會資本方溝通和時間成本?,F行PPP-ABS之所以難以廣泛推廣,獲取項目貸款債權人的提前還款同意函也是主要難點之一。

    筆者認為,潛在REITs項目可通盤考慮項目融資事宜,優先選擇具有全牌照的大型金融機構進行合作,將項目貸款及資產證券化、REITs的發行等環節在體系內運轉,在避免增加額外成本的同時也可借助金融機構專業化服務,提前優化PPP端的全周期融資計劃,為進入存量期的資產盤活提前打好基礎。

    問題七:REITs過程中涉及重復盡調,將增加原始權益人及投資人成本

    《指引》要求,基金管理人應當制定完善的盡職調查內部管理制度,對基礎設施項目出具盡職調查報告。此外,還應當聘請財務顧問對擬持有的基礎設施項目進行全面的盡職調查,財務顧問由取得保薦機構資格的證券公司擔任,按照法律法規及中國證監會有關保薦機構盡職調查要求,對基礎設施項目進行盡職調查。在申請注冊基礎設施基金前,還應當聘請獨立的資產評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估。按此規定,REITs產品的整個發行周期,可能產生內容、標的基本相同的三輪盡調。而根據中基協下發的《政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券盡職調查工作細則》內容規定,上述《指引》中提及的盡調內容其實在ABS階段基本就已完成,重復開展盡調,無形中增加了原始權益人及投資人額外的費用和時間成本,降低了REITs發行的可操作性及原始權益人和投資人的熱情與積極性。

    筆者建議結合ABS階段已開展的盡調工作,適時對基金注冊階段的盡調工作予以調整、免除或允許對同類內容盡調結果的轉換適用。

    問題八:REITs存續期間與PPP項目移交期及清算期可能存在錯配

    PPP項目運營期或特許經營期屆滿,即意味著REITs產品應進入清算階段,對此,《指引》僅就基金清算作出如下規定:“基金清算涉及基礎設施項目處置的,基金管理人應當遵循基金份額持有人利益優先的原則,按照法規規定進行資產處置,并盡快完成剩余財產的分配。資產處置期間,基金管理人應當按照法規規定和基金合同約定履行信息披露義務。”對于項目公司、ABS、REITs三層架構以什么程序進行清算并未詳細規定。如從基金層面先行清算,會產生清算后項目公司股東缺位的問題。法律實踐中,母公司先于子公司進行清算的一般做法為,先對子公司進行剝離,再進行母公司清算,對應到PPP-REITs中,可能涉及到第三方或原始權益人對項目公司股權進行再回購,這無疑與原始權益人發行REITs產品的核心目的相悖,會在很大程度上影響原始權益人對REITs的認可度。如從項目公司開始進行清算,則面臨基金存續期無法覆蓋PPP項目移交期、項目公司清算期以及這個期間內項目沒有可對應收益權和現金流的窘境。雖然基金層面可以通過持有人大會進行展期,但依然存在需要原始權益人對產品展期期間收益進行差額補足的可能性。

    針對該問題,筆者建議在政策層面加入對REITs清算和PPP移交、清算階段相銜接的制度安排,以使基金管理人在REITs基金設立時即可全盤籌劃,進行合理的安排,避免對產品實操性的影響。

    三、結語

    國家開展REITs試點工作旨在盤活存量PPP資產,原始權益人可通過轉讓基礎設施取得資金,并鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設,重點支持補短板項目,形成投資良性循環。但PPP模式經過幾年來的發展,特別是近一兩年來,其發展規模與發展速度已經進入較為明顯的瓶頸期,無論從政府角度還是社會資本方角度,對于PPP的熱情均較大幅度降低,而PPP模式依然是現階段社會資本進行基礎設施投資最合規、最有效的途徑。公募REITs能否實現對PPP模式的有效激活,進而實現盤活存量、帶動增量的核心目的,除了進一步完善和明確相關制度與操作流程,平衡項目運營責任與投資提前回收的關系之外,在政策層面更多的針對PPP釋放紅利,逐步消除政府方、社會資本方乃至金融機構的疑慮,使社會投資人有動力、有意愿將盤活的資金通過PPP模式進行再投資,將是關鍵所在。

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    責任編輯:中國PPP門戶網

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