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PPP資產證券化中的金融市場業務機遇

  • 本文作者徐歆元,注冊金融理財規劃師CFP

    PPP資產證券化中的金融市場業務機遇

    2017年3月10日,“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化ppp項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”和“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”2個PPP資產證券化項目取得交易所無異議的函,正式獲準發行,標志著業界一直期盼的PPP資產證券化正式落地。為PPP項目主體提供了一個低融資成本、低風險、高效率的融資方式,此項金融創新豐富了銀行金融市場業務的投融資選項,商業銀行宜加大此類業務投入,促進經營轉型。

    一、PPP資產證券化是大勢所趨

    (一)ppp模式快速推廣,值得高度重視

    PPP模式是公共服務供給機制的重大創新,即政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本,雙方按照平等協商原則訂立合同,明確責權利關系,由社會資本提供公共服務,政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價,保證社會資本獲得合理收益。

    當前,我國正處在新型城鎮化建設和地方融資轉型的“風口”中,PPP模式在國家系統性扶持下,正迎來迅速發展的局面。

    財政部全國PPP綜合信息平臺顯示,截至 2016 年 12 月末,全國入庫項目共計 11,260 個,投資額 13.5 萬億元,國家示范項目 743 個,投資額 1.86 萬億元。其中,已簽約落地 1,351 個,投資額 2.2 萬億 元,落地率 31.6%。全國PPP入庫和落地項目均逐月持續穩步上升。

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    2016年PPP各階段入庫項目投資額月度變化(萬億元)

    行業方面,市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發三類入庫項目數居前 3 名,合計占入庫總數的 54%;項目回報機制方面,全年政府付費和可行性缺口補助兩類項目比重逐步提高。與傳統投融資模式相比,對 2016年通過物有所值定量評價的 335 個國家示范項目分析顯示,平均每個PPP項目可節省政府投入約 3.8 億元,各級政府推廣PPP模式的動力相當大。

    雖然PPP模式目前仍在探索階段,但是項目普遍資金規模大,涉及領域廣,社會影響力強,發展關注度高,預計未來將成為銀行經營中重要的資產來源。

    (二)PPP項目是資產證券化的理想標的

    資產證券化(ABS)是指將缺乏流動性但能產生可預見的、穩定的現金流量的資產歸集起來,通過將資產中的風險與收益要素進行分離重組,進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

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    PPP資產證券化結構圖

    PPP項目在經營期內通過使用者付費、政府付費、可行性缺口補貼等保有持續、穩定的現金流、在政府的支持下違約率低、損失率低、本息的償還分攤于整個資產的存活期內、抵押物往往具有較高的社會價值,是理想的可證券化資產。

    對PPP項目社會資本方而言,資產證券化一是能使原始權益人通過轉讓基礎資產提前收回投資和收益,在合作周期很長(一般是10-30年)的PPP項目中,有利于社會資本方財務投資退出,拓寬融資渠道。

    二是由于基礎資產已由原始權益人轉讓給SPV,不體現在原始權益人的資產負債表中。所以,基礎資產融資對原始權益人來說屬于表外融資,有獨立的風險隔離功能,能夠更好地發揮基礎資產的融資作用,達到融資的最大化,不會增加社會資本方的財務成本。

    對投資人而言,一是以基礎資產的現金流收益作為發行證券的基礎,原始權益人轉讓基礎資產后,證券的發行原則上只關注基礎資產的信用,與原始權益人自身的企業信用關聯不大。通過信用增級措施,基礎資產可以獲得比原始權益人更高的信用評級,具備更優更好的發行條件,有利于投資人風險識別。

    二是證券購買方為眾多投資者,分散了投資風險,且資產證券化份額可在交易所質押、轉讓、回購,給投資人提供了嶄新的資產負債表可運作工具。

    鑒于以上優勢,各大金融機構均認為,在未來PPP項目融資發展中,資產證券化將供需兩旺。

    二、PPP資產證券化有助于金融市場業務經營轉型

    (一)促進資產端“非標轉標”

    當前,在中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局五部門聯合發布的“127號文”、銀監會、央行分別配合下發的“140號文”和“178號文”等全方位地嚴格監管下,銀行金融市場業務轉型勢在必行,監管層總體思路是加快“非標轉標”的進程,對同業業務對接實體經濟融資的原則是“開正門,堵偏門”,引導降低非標資產配比,鼓勵投資標準化資產。

    對銀行自營資金而言,加大PPP資產證券化投資,提高標準化資產占比,能有效節約銀行資本金。根據銀監會頒布的《資產證券化風險加權資產計量規則》,長期信用評級為AAA到AA-的,風險暴露權重為20%,A+到A-的,風險暴露權重為50%,BBB+到BBB-的為100%,BB+到BB-的為350%,B+及B+以下或未評級的為1250%。如自營資金直投PPP項目融資風險暴露權重按100%計算,若該資產轉化為資產證券化資產持有,考慮到PPP項目的政府信用支持,預計長期評級可不低于A-,則持有該資產證券化資產風險暴露權重可減少至25%-50%,能有效減小風險計提。

    對銀行理財資金而言,當前銀監會8號文對理財投資非標債權資產嚴格限制(不超過理財總規模35%和銀行總資產8%)以及信用債券利率中樞的下降,導致銀行理財產品資產投資選擇面臨轉型壓力。但是,在證券交易所市場發行或交易的資產證券化可認定為標準化資產,加大PPP資產證券化投資,不受8號文規定限制。

    從收益角度看,投資資產證券化能有效提高銀行資產周轉率,如果認購的不是優先級,更能放大資金杠桿,較單純非標項目投資資金運用效率更高。

    (二)鎖定優質社會資本

    進入“新常態”以來,經濟波動增加了國有企業和民營企業的經營難度,不良資產率持續提升給銀行金融市場投資選擇造成了壓力。PPP資產證券化由于相對嚴苛的準入標準,能為銀行有效篩選目標客戶。

    首先,PPP項目具有投資大、周期長的特點,對社會資本的資金運作和項目運營能力有較高要求。中標PPP項目的社會資本方往往是運作規范、資本強大、管理效率較高的企業。財政部、發改委審核的PPP項目庫相當于為銀行指明了豐富的優質客戶名單。

    比如截至 2016年12 月末,277 個落地示范項目的簽約社會資本,包括 175 個單家社會資本和 102 個聯合體,簽約社會資本共 419 家,包括民營獨資 104 家,民營控股 59 家,港澳臺 16 家,外商 6 家,國有獨資 119 家,國有控股 113 家,另外還有的基金公司2 家。銀行可按圖索驥,開展針對性合作。

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    277 個PPP落地示范項目按不同社會資本分類投資額及占比

    其次,根據中國證監會與國家發改委聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,PPP資產證券化更要求主要社會資本參與方為行業龍頭企業,處于市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區。

    比如首批獲批的兩單PPP資產證券化項目,華夏幸福固安PPP資產支持專項計劃社會資本方――華夏幸?;鶚I股份有限公司、中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃社會資本方――浙江浙大網新集團有限公司均為優秀上市公司。

    此外,PPP資產證券化過程中,有政府、律師事務所、投資銀行、會計事務所等高標準審核,信用風險得到充分識別,能顯著降低銀行投資的盡調成本。

    (三)業務切入點豐富

    1、在PPP項目資產形成階段

    對于具有多牌照金融集團背景的銀行,可以利用豐富的項目融資經驗和資源,在集團聯動下,挖掘存量優質客戶,針對有實力成為PPP項目社會資本方的企業,設計“股、債、貸”一站式融資方案、第三方增信支持方案和保理融資等建設期供應鏈融資方案,充分發揮集團內非銀金融機構協作效應,為PPP項目搭建一體化金融平臺,成為PPP項目的牽頭人。

    在項目運作過程中,為社會資本方提供保函、項目貸款、銀團貸款、項目收益票據、中期票據、永續債、保理融資、融資租賃、金融市場結構化投務、引入險資債券計劃、資金結算、資金監管和資金托管等綜合服務。

    2、在PPP項目資產證券化階段

    一種為銀行業金融機構的信貸資產證券化。即銀行先以非標類信貸模式投資PPP項目,將該項目融資資產作為基礎資產,向SPV轉讓該基礎資產的未來收益權,SPV基于項目資產的支持通過在資本市場發行證券募集資金。

    另一種為企業資產證券化,PPP項目社會資本直接將項目資產出售給SPV,SPV憑借項目未來可預見的穩定現金流,通過擔保等信用增級手段,由券商發行承銷具有投資價值的證券,一次性為項目進行融資,還本付息依靠項目的未來收益,銀行以自營資金或理財資金持有該資產證券化優先級份額。

    “華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”和“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”均為這一形式的資產證券化。

    3、在PPP項目資產證券化投資階段

    一是以自營或理財資金買入并持有。目前我國資產證券化市場流動性相對較差、交易不活躍,因此資產證券化證券相對于其他高評級信用債產品具有一定的票面利率升水。

    2016年信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為4.70%,最低發行利率為2.45%,平均發行利率為3.49%;優先B檔證券最高發行利率為5.1%,最低發行利率為3.29%,平均發行利率為4.11%。與同期限、同評級的短期融資券、中期票據比較,票面利率升水20-40BP。企業ABS優先A檔證券最高發行利率為8.5%,最低發行利率為2.31%,平均發行利率為4.43%;優先B檔證券最高發行利率為9.2%,最低發行利率為3.4%,平均發行利率為5.55%。與同期限、同評級的短期融資券、中期票據比較,票面利率升水大于100BP。銀行自營或理財資金通過買入并持有PPP資產證券化優先級證券,可以獲取相對于其他債券品種的收益率優勢。

    此外,交易所目前已推出針對資產證券化產品的協議式質押式回購交易機制,利用財務杠桿,多次質押回購融資,能進一步擴大投資收益。

    二是在積累較豐富投資經驗基礎上,開展資本中介業務。資本中介業務是指占用資本金、主要以服務客戶為目的的做市服務業務,在控制風險敞口的前提下參與交易,為客戶提供流動性和風險管理服務,滿足客戶的投融資需求,從中賺取流動性溢價和風險溢價。

    PPP資產證券化產品風險較一般資產證券化產品更低,適合作為資本中介業務的基礎交易資產。在發展初期必然有流動性較弱、缺乏有效二級市場交易價格等問題(即便是2016年信貸ABS換手率也只有24%),若由熟悉產品特性和貨幣、資金市場行情、有一定資金實力的銀行擔任做市商,可通過“自營盤”交易資產證券化證券獲取利差收入。做市手段包括優先級證券買入返售、過橋融資、流動性支持以及開發風險收益偏好較高的投資者參與次級證券的交易等。

    當前,資本中介業務不需要金融牌照,商業銀行、券商、信托、租賃公司等金融機構均可以參與。有利于銀行降低“金融脫媒”影響,拓展盈利增長點,結合PPP項目大規模擴容趨勢,預計PPP資產證券化資本中介業務有望形成新的“藍海”

    三、首單PPP資產證券化簡析

    根據上交所有關報道,首單PPP資產證券化項目是監管層根據《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》要求優中選優的試點項目,具有一定的示范性。主要關注點在于原始權益人信用穩健、社會資本參與方為行業龍頭企業、基礎資產現金流持續、穩定和投資結構、增信機制合理等。

    比如“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”。

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    華夏幸福固安PPP項目資產證券化結構圖

    社會資本方華夏幸?;鶚I股份有限公司(下稱“華夏幸福”)是一家行業領先的上市產業新城運營商,獲中誠信證券評估有限公司給予AAA級長期主體評級,評級展望為穩定。主要從事土地整理、基礎設施建設、產業發展服務、市政服務以及園區住宅配套開發等。2016年1-9月營業收入高達254.84億元,實現凈利潤44.42億元,且主營業務收入占比達99.68%,各項財務指標顯示短期償債能力、持續盈利能力均較強。

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    華夏幸福固安PPP項目社會資本方股權關系

    基礎資產是華夏幸福子公司九通公共事業在2017年4月1日到2023年3月31日內為固安工業園區新型城鎮化項目提供供熱等公用事業服務而取得使用者付費收入的收益權。固安 PPP 項目是國內最優秀的園區PPP項目,曾獲得國務院辦公廳通報表揚,并入選了國家發改委PPP示范項目和財政部聯合發布的第三批PPP示范項目名單。并且供熱屬于剛性需求,項目盈利模式較為成熟,無論是計算收益還是在還款保障上,都有一套成熟可行的標準,中興財光華會計師事務所壓力測試下,現金流對優先級證券本息覆蓋倍數超過1.1。

    結構上采用分層設計,優先級資產支持證券募集規模為6.7億元,分為1年至6年期6檔,均獲中誠信證券評估有限公司給予的AAA評級,其中1年期優先級資產支持證券票面利率為3.90%。風險較大的0.36億元次級資產支持證券則由華夏幸福全資子公司九通基業投資有限公司全額認購。

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    華夏幸福固安PPP項目各檔資產支持證券

    信用增級手段豐富:

    一是內部結構化分層,優先級證券規模占比95%,次級證券規模占比5%。優先償付優先級證券預期收益后,再償付優先級證券本金;之后的剩余資產歸次級證券持有人所有。次級證券持有人為固安PPP項目原始權益人九通公共事業。

    二是華夏幸福為優先級證券提供不可撤銷差額支付承諾。

    三是華夏幸福為原始權益人九通公共事業購回及投資者售回提供保證擔保。

    四是華夏幸福為原始權益人九通公共事業提供流動性支持。

    五是每年監管賬戶中現金流入對優先級證券本息覆蓋倍數保持1.1倍以上。

    通過以上信用增信支持,優先級證券本息償付得到保障。

    華夏幸福固安PPP項目是PPP在資產證券化領域的應用的有效實踐,有一定的模板化借鑒價值。預計未來將有大量PPP資產證券化推廣復制該項目的經驗特點,銀行應積極關注,總結研究。

    四、PPP資產證券化的主要風險點

    PPP資產證券化作為新生事物,加上PPP模式仍處于初級階段,未來PPP資產證券化仍面臨著許多挑戰。銀行金融市場業務參與PPP資產證券化過程中,應關注以下兩大風險點。

    (一)PPP項目的基礎資產質量是首要風險點

    不論資產證券化技術多先進,結構設計多么完美,風險分散效果有多強,基礎資產是證券化技術的根基。PPP項目建設中可能會涉及所有權、產權、技術、管理、生產設施等方面,一個環節上有短板都可能影響到整個項目的運行,進而影響資金收益。另外,PPP項目建設周期長,低質量項目無法保證收益長期可持續性。銀行金融市場業務在參與PPP資產證券化過程中,必須篩選規范且高質量的項目,才能確保資金穩定完全。

    (二)要持續關注PPP項目的動態管理

    PPP 資產證券化項目必須符合財政部和發改委規范性要求,項目完成規劃立項,通過物有所值評價和財政承受能力論證,項目實施方案經過政府審批。優先選擇操作實施規范,運作模式成熟、回報機制明確,定價和調價機制合理,按照績效付費,風險充分識別和合理分配的項目,并按照財政部《信息公開管理暫行辦法》(財金 [2017]1號)要求,能夠充分信息披露。項目論證不充分和信息披露不足可能導致PPP項目后期實施難度大,對資產證券化產品的收益造成負面影響。銀行在審查項目論證時,也要動態關注政府的財政預算執行情況,對于政府付費類項目和可行性缺口類項目要優先 選擇地方財力較強、信用意識較好的地區,保證資產證券化投資本息的安全性。

    綜上所述,PPP模式正處于政府扶持,資本追捧的行業“風口期”,隨著PPP資產證券化首單落地,預計未來該領域的金融創新將不斷豐富。PPP資產證券化有助于銀行金融市場業務資產端“非標轉標”、有效鎖定優質客戶群體,在各階段均有豐富的業務切入機會,投資價值較高。銀行應積極關注,主動參與首批PPP資產證券化,實現金融市場業務發展與時俱進。

  • 關鍵詞:

    責任編輯:中國PPP門戶網

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