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英國PPP項目經驗分析——以英國高鐵一號線為例

  • 上海濟邦投資咨詢有限公司 佘凱鋒 高級經理

    英國高鐵一號線(High Speed 1, HS1)連接倫敦St Pancras車站到英吉利海峽隧道英國端入口,全長109公里。2007年,項目由英國政府建成通車。2010年,英國政府將30年運營權以20.5億英鎊的價格出售給兩家加拿大安大略省的養老金。2017年,這兩家養老金將還剩下的22年運營權轉賣給了HICL(雷石平衡基金 )與韓國社?;鸾M成的財團,轉讓價為30億英鎊。中英國情不同,但推行ppp模式的目的應該相同。中國推行PPP模式受英國影響極大。值此國家強力規范PPP運作之際,本文以英國高鐵一號線(High Speed 1, HS1)項目為例來分析英國ppp項目經驗。 

     

    一、不保證盈利,但允許暴利

     

    國內提起基礎設施項目投資,許多人就會強調項目的公益屬性,必須符合 “盈利不暴利”和“保本微利”原則。甚至很多項目還約定定期對項目收益進行調整。而在本項目中,兩家養老金在2017年將項目剩余22年的運營權以30億英鎊價格出售,相對2010年時買入價增值9.5億英鎊。項目無杠桿回報約為6%。而當年兩家養老金買入項目時采用了4:1的杠桿,項目融資年限為20年,利率僅2.3%。綜合計算,項目的資本金收益超過20%,堪稱暴利。

    基礎設施項目使用屬性的公益性,并不等于投資的公益性。企業做公益會選擇捐贈,而不是投資。市場經濟下,企業盈利是對企業選擇承擔風險的獎勵。過低的投資回報不利于吸引投資者,這在資金緊縮的形勢下尤其如此。

     

    二、合理的風險分擔機制

     

    本項目中,高鐵公司的回報主要包含兩部分,一是投資回收費(Investment Recovery Charge, IRC),類似機場建設費,由列車公司(與國內不同,英國高鐵運作類似航空,列車和軌道分屬不同公司負責,高鐵公司僅負責軌道,列車由列車公司負責)按使用時長繳費。項目設置了最低需求保障機制(政府對最低需求予以保障),最低需求保障收入足以覆蓋的還本付息。IRC收費標準是與英國零售物價指數RPI掛鉤的,每半年調價一次,二是商業物業收入。另外,用于覆蓋日常運營成本和維護資本開支的運營維護更新費(Operations, Maintenance and Renewals Charge, OMRC)由列車公司承擔(定期向高鐵公司支付)。英國鐵路公路監管辦公室(ORR)會每5年評估一次OMRC,制定運營成本的目標,鼓勵高鐵公司提高效率(實際操作上是讓高鐵公司去監督第三方承包商)。

    由上可知,政府方承擔最低需求風險和收費標準掛鉤RPI都提高了項目的可融資性,基于全生命周期成本估計的準確性考慮,項目運營維護成本按五年動態評估調整。這些都降低了項目的不確定性。

    目前,國內PPP項目運作中,最低需求保障這種在財政部政策文件明確提到的機制設計正被一些地方視作變相舉債而不被允許。而不少合作期限長達十年的項目對通脹及成本變動風險基本不考慮。PPP項目中,政府方絕對不是風險承擔越少越好。扭曲的風險分擔機制只會讓投資人提高投資回報預期(增加政府成本)或者為未來合作埋下隱患。政府方不應回避其應當承擔的風險。最適宜承擔風險的一方承擔風險,風險合理分擔才能實現物有所值。

     

    三、豐富的風險對沖手段

     

    高鐵公司與五家銀行(高盛、法巴、勞埃德、桑坦德、匯豐)在2017年簽訂了一個收入互換協議,在67%的IRC收入上將未來23年的RPI通脹鎖定在了3.14%,消除了未來通脹低于預期的風險。也就是說,這部分收入會固定地每年上升3.14%。如果一年的RPI漲幅低于3.14%,這些銀行要補到3.14%;相反,如果RPI漲幅超過3.14%,多收的使用費收入會歸銀行。這樣,高鐵公司就對沖了未來通脹波動對收入的影響。

    目前,國內PPP項目運作中,通脹風險往往是最被忽視的。PPP項目合作期短則10年,長則30年。如果回首中國過去10-30年,相信沒人敢忽視通脹風險。PPP項目如果要良性發展,必須有一大批長期穩定投資者參與,如養老金,社保,保險公司。長期投資者投資最看重長期確定性?;Q、遠期合約等正是保障長期確定性的風險對沖手段。而這些在當前的PPP投資市場未能得到有效運用。

     

    四、充分發揮投資人的優勢

     

    如下圖所示,國有運營時,車站的售票廳布局跟郵局總部差不多,極度浪費空間,因為實際上大家都是網上或者在自動售票機上買票了。私有運營后,騰出更多空間租出去做零售。

    國有運營效率不高,企業管理者缺乏動力挖掘項目潛力應該是世界通病。目前,國內的公用事業經營效率同樣不高,能否發揮投資人的優勢對一些項目的空間布局進行調整改造以挖掘項目收益值得研究。

     

    五、流暢的退出機制

     

    本項目自2010年以來兩易其手,投資人退出順暢。國內PPP高速發展了三年,大批項目即將進入運營期,如何找接盤俠退出逐漸成為投資人關注的話題。國內PPP項目的投資人主要由建筑承包商及部分運營商構成。期待每個投資人持有至合作期滿是不現實的,也是不合理的,對建筑承包商尤其如此。成熟市場中,養老金和保險公司會成為基礎設施項目的最終長期持有者。但目前國內符合養老金和保險公司等長期投資者投資的標的寥寥無幾。收益率極低,長期風險裸奔等因素都是長期投資者投資的阻礙。一個有活力的投資市場必然包括不同期限,不同風險偏好的投資人。要建立順暢的退出機制,在當前主流B2G社會資本之外,還需要B2B社會資本參與。區別于當期許多著眼于政商資源變現的B2G社會資本,B2B社會資本應該是價值創造型投資人。B2B社會資本通過調整交易結構,充分利用各種金融工具對沖風險,主動承擔其適宜承擔的風險,挖掘項目收益創造價值,將項目改造成長期投資者接受的投資標的,二次退出并獲得收益。隨著PPP項目越來越規范,價值創造型B2B投資人將逐漸興起。而隨著去杠桿的深入,企業現金流趨緊,一些投資大戶割肉退出將變得常見,這將是價值創造型B2B投資人的機會。

     

    六、結語

     

    充分發揮投資人優勢,允許暴利的理念使得項目能滿足投資人回報預期,合理的風險分擔機制,豐富的風險對沖手段,流暢的退出機制降低了項目的不確定性。而這一切都需要良好的法治環境支撐。沒有政策的朝令夕改,政府和社會資本按合同辦事。項目風險低,融資成本低。而這個融資成本低是建立在制度成本低的基礎上的,和國內前幾年寬松信貸基礎上的利率低是不一樣的。前者有可持續性,后者沒有。未來幾年,隨著信貸政策趨向正常,加強法治建設對降低PPP項目成本尤為必要。

    注:

    本文資料信息源自雪球作者:堅信價值

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    https://xueqiu.com/4206051491/111983623

     作者介紹

    佘凱鋒 上海濟邦投資咨詢有限公司  高級經理

    佘先生先后參與或主持了數十個基礎設施或市政公用或社會服務類項目提供咨詢服務,在供水、污水、固廢、醫療衛生、城市軌道交通、市政道路、公路交通、海綿城市、片區開發等領域積累了豐富的行業經驗;負責的工作包括但不限于進行盡職調查、設計交易架構、財務測算、編制項目實施方案及財政雙評(物有所值評價及財政承受能力論證)、項目談判及簽約。

     

  • 關鍵詞:PPP,PPP項目,PPP模式,高鐵PPP

    責任編輯:中國PPP門戶網

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